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宋雪濤:8月預期內的復蘇,不確定的斜率

好買說:3季度經濟延續復蘇符合一致預期,但不平衡恢復是快速復蘇主要約束,預計短時間的復蘇斜率不會太高。宋雪濤認為,7月工業生產有望基本復原,貨幣政策仍在觀察期,預計短期不會重新放松但也不會繼續收緊,權益市場情緒仍然較高。

經濟方面,3季度延續復蘇符合市場的一致預期。不平衡恢復仍然是下半年國內經濟快速復蘇的主要約束,當前供給和需求的復蘇差異較大,投資和消費的復蘇差異較大,大企業和中小企業的復蘇差異較大,就業和生產的復蘇差異較大。短時間的復蘇斜率不會太高,3季度的實際GDP增速大概率在4%-5%之間,如無疫情反復,4季度有望回歸到6%左右的疫前潛在增速水平。

7月,工業生產有望基本復原;受汛期強降雨影響,建筑業施工強度上升勢頭暫緩,制造業投資繼續緩慢回升,投資需求增速整體較6月當月稍有回落;汽車消費明顯改善,服務類消費緩慢復蘇,社零增速有望年內首次轉正;出口再超預期,防疫物資走弱,常規外需開始改善;PPI低斜率回升,CPI階段性反彈,下半年大概率重新回落。

政策方面,當前貨幣市場的流動性環境已經回歸去年4季度的平均水平,疫情期間的總量寬松政策基本退出,余下結構性政策例如再貸款、小微企業信用貸款、延期還本付息等將延續到明年上半年。截至7月底,1萬億特別國債已經完成發行,財政部要求力爭地方專項債在10月之前發行完畢,據此估計3季度將是地方債券的放量發行期,規模約為1.5萬億,預計3季度利率債凈融資規模將超過2季度。

央行二季度貨幣政策執行報告的整體表述偏中性,對經濟的判斷為“下半年有望回到潛在增長水平”,對政策的描述以“跨周期”取代“逆周期”,更加強調政策的“直達性”。貨幣政策仍在觀察期,預計短期不會重新放松但也不會繼續收緊,將根據經濟增長、失業率、中美關系、疫情等因素的實際情況相機抉擇,手法更強調“跨周期調節”的微調和留有余地,而不是“逆周期調整”的大開大合。

資產配置方面,8月宏觀風險上升,但權益市場情緒仍然較高,預計指數大幅震蕩,大盤股的風險溢價處于中低水平,均衡配置成長價值。債券市場的期限利差和信用溢價處于中低水平,流動性溢價較低,配置上偏向于短久期高評級信用債,可適度加杠桿;貨幣政策短期處于觀察期,持續收緊和重新轉松的概率都不大,預計短端利率保持震蕩,長端利率受制于供給壓力中樞可能高于7月,但3.0%-3.1%仍然是10年國債的頂部位置;大宗商品仍然遵循金融屬性大于工業屬性的特點,低配原油,標配黑色和有色,高配黃金。

1. 金融數據:社融信貸繼續高增,存量同比保持上行

7月居民消費進一步改善,商品房銷售景氣度較高,居民信貸有望較去年同期升高。預計居民新增短期貸款約1000億,新增中長期貸款約5000億,合計約6000億。企業經營進一步恢復帶動信貸需求,但近期利率回升抑制票據融資,預計企業新增短期類貸款(短期貸款+票據融資)約1000億;基建投資保持高增,房地產投資保持韌性,預期企業新增中長期貸款4500億,合計約5500億。綜上,預計7月新增信貸(社融口徑)1.15萬億。

表外方面,預計委托、信托貸款繼續負增,合計凈融資-1100億;非金融企業債券凈融資約1500億,中債托管的政府債券金額增加了5459億,其中國債新增了5360億,由于給特別國債發行讓路,7月地方債僅新增了99億。總的來看,預計7月新增社融1.8-1.9萬億,存量社融同比增速進一步升高至13.0%(前值12.8%)。

2. 工業生產:多地用電負荷創歷史新高,工業生產基本復原

六大電廠發電耗煤數據自7月6日后全面停報,我們選取鋼鐵、汽車、化工等相關行業的開工率和產能利用率數據對工業生產情況進行跟蹤。7月唐山鋼廠高爐開工率和產能利用率與6月基本持平,主要鋼材品種產量也與6月相近,半鋼胎和PTA開工率小幅回升,上述行業生產活動小幅提升。受經濟活動恢復和高溫天氣的雙重影響,國家電網經營區域內用電負荷持續攀升,并在8月初創歷史新高。

7月制造業PMI生產指數錄得54的較高水平,并且去年工業增加值基數較低,因此工增大概率進一步回升。預計7月工業增加值同比增長5.5%(前值4.8%),已經基本恢復到2019年全年的水平(5.7%)。

3. 固定資產投資:強降雨影響建筑業施工,制造業緩慢回升

7月,螺紋鋼產量小幅回落,庫存回補速度快于18年和19年同期,表觀消費量季節性減弱。熱軋卷板產量小幅回升但低于19年同期,庫存回補速度快于18年、持平于19年同期,表觀消費量稍有改善但不及19年同期。

制造業投資延續結構性特征,6月當月高技術制造業投資增速超過15%,傳統制造業投資增速在-9%左右,較5月小幅回升。5月以來傳統制造業盈利情況明顯改善,對下半年制造業的資本開支恢復有積極作用,但高技術制造業資本開支已經處于高位,整體投資回升速度繼續偏慢。預計1-7月制造業投資同比增速-10%(前值-11.7%)。

6月當月基建投資(全口徑)同比增速從5月的10.9%回落至8.4%,可能與南方汛期強降雨有一定關系。7月強降雨繼續對施工不利,水泥價格持續回落;同時,受特別國債發行影響,7月專項債凈融資為負,特別國債投向雖然多數也與基建有關但從融資到撥付地方基層需要一定時間,因此財政資金對基建投資的支持可能暫時減弱??偟膩砜?,基建投資單月增速的反彈勢頭可能暫時放緩,預計1-7月基建投資(全口徑)同比增速1.3%(前值-0.1%),7月當月同比增速8%-9%(前值8.4%)。

竣工交付壓力下,房企存量項目的施工強度繼續保持高位,融資環境邊際收緊后新開工也開始隨推盤力度加大而加速回升,短期內房地產建安投資有望維持較高增速,但7月施工同樣受到強降雨影響。年初受疫情影響土地成交大幅回落,受此影響土地購置費增速回升可能短暫放緩。預計1-7月房地產開發投資同比增速2.5%(前值1.9%),7月當月同比增速5.5%-6%(前值8.5%)。

綜上,預計1-7月固定資產投資累計同比增長-1.9%(前值-3.1%)。

4. 房地產市場:商品房銷售繼續高增,景氣度料將見頂

7月30大中城市商品房成交面積同比增長11.4%,較6月的9.4%進一步回升。根據克而瑞數據,7月百強房企全口徑銷售金額同比增長24.8%,同樣較6月的13.8%進一步回升。據此估計,7月單月全國商品房銷售面積增速可能超過10%,預計1-7月全國商品房銷售面積同比增速-5.6%(前值-8.4%)。

4月以來商品房銷售景氣度的逐步提升是供給端房企大力推盤和需求端貨幣寬松、政策松動以及疫情催化等多重因素的共同結果,在部分城市再次出現搶購樓盤的苗頭之后,7月多個城市升級房地產調控政策,房地產工作座談會重申了“房住不炒,穩地價、穩房價、穩預期,因城施策、一城一策”的工作要求。隨著5月以來貨幣環境逐漸回歸常態化,我們維持商品房銷售景氣度6-7月見頂、全年“倒V型”走勢的判斷。

5. 消費:汽車消費明顯改善,服務消費延續弱復蘇,社零有望轉正

根據乘聯會數據,預計7月主要廠商乘用車零售同比增長6%;根據中汽協數據,預計7月汽車銷量同比增長14.9%,其中乘用車同比增長5.3%,商用車同比增長59.6%。我們曾在6月報告中探討過乘聯會和中汽協數據的差異,預計7月汽車零售消費同比增速轉正。

7月國際油價微幅回升,石油及制品類消費可能小幅改善。隨著經濟活動逐步恢復,必需品和部分可選消費已經基本復原,但居民可支配收入恢復緩慢和消費傾向下滑仍然是掣肘其他可選消費復蘇的主要因素。

根據廚芯科技的餐飲復蘇指數,樣本餐飲業客流量為去年同期的86.5%,較6月的80.5%繼續小幅回升。3月復工復產以來餐飲行業整體保持了復蘇勢頭,但客流回升速度并不快,7月餐飲收入大概率保持兩位數左右的負增長。

綜上,預計7月社零當月同比增速0.8%(前值-1.8%)。

6. 出口:防疫物資出口趨弱,常規外需開始改善

以美元計價,7月出口同比增長7.2%,繼續超預期。與2季度不同的是,當時出口韌性的主要來源是防疫物資出口的大幅增長,7月的出口改善則主要與外需復蘇有關。

從主要出口商品來看,與防疫物資有關的紡織紗線和醫療器械出口增速有所回落,這與我們觀察到的6月以來防疫物資日均出口數量回落一致。隨著各國疫情爆發后陸續補充國內產能,呼吸機、測溫儀能耐用防疫用品儲備逐漸充足,預計防疫物資出口增速將逐漸回落。

除防疫用品之外,多數主要商品的出口增速有所反彈,反彈幅度較大的包括:玩具、燈具和照明裝置、家用陶瓷器皿、家具、水海產品、箱包等。從這些商品的屬性來看,外需改善可能主要來自海外消費需求回升。

從出口目的地來看,外需的改善有一定普遍性,對主要貿易伙伴如美國、歐盟、東盟、日本、韓國、中國香港等的出口增速都有不同程度回升。 

7. 通脹:PPI低斜率回升,CPI階段性反彈

7月國內外復工復產進程延續,工業品價格多數上漲。有色金屬價格上漲較多,主要與美元走弱和流動性寬松驅動的金融屬性有關;鋼材需求一般,價格小幅上漲,水泥價格持續回落;國際油價滯漲,帶動化工產品價格環比走平??偟膩砜?,工業金屬價格表現明顯強于能化、建材類商品,部分大宗商品的金融屬性放大了價格漲幅。預計7月PPI同比-2.5%(前值-3%),年內轉正的難度較大。

7月主要食品價格多數上漲,農業部豬肉批發價環比上漲6.5%,但7月中旬之后漲勢明顯放緩;雞蛋價格在觸及近3年的低位后,本月環比大幅上漲33.1%,這與前期養殖戶長期虧損退出市場、夏季高溫母雞產蛋率下降以及需求旺季來臨有關;鮮菜價格漲勢趨緩,鮮果價格下跌。強降水和疫情反復對食品價格的擾動將逐漸趨弱,近期食品價格反彈勢頭有所緩和。非食品CPI受PPI反彈和服務類消費恢復影響可能有所回升。預計7月CPI同比2.8%(前值2.5%),CPI短期受供給因素影響出現階段性反彈,但下半年整體回落的局面大概率不會改變。

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