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中資美元債基金該贖回了嗎?

好買說:中資美元債市場持續修復,債券估值逐步上升。從收益角度而言,中資美元債與國內債券相比溢價突出,但因為受各種內部、外部因素的影響,風險特征與常規意義上的債券存在較大差異,其估值波動更大,回撤也更加明顯。

自3月23日低點以來,中資美元債市場持續修復,債券估值逐步上升,因疫情沖擊帶來的下跌已經基本抹平,相關的債券指數甚至創出了歷史新高。經過4個多月的“V”型行情之后,對于中資美元債資產是該繼續選擇持有,還是及時止盈退出?

無疑,從收益角度而言,中資美元債與國內債券相比溢價突出,但也因為受各種內部、外部因素的影響,風險特征與常規意義上的債券存在較大差異,其估值波動更大,回撤也更加明顯。當前時點看,想要繼續通過估值修復增加收益難度較大,收益率下行空間預計較為有限,疫情帶來的事件性投資機會正在遠去,后續投資策略或收益來源將更多地來自票息及個券交易。

注:如無特別說明,本文所指中資美元債指中資主體在亞洲地區(香港、新加坡等)發行的美元債券。

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中資美元債市場概況

截至2020年上半年末,中資美元債市場存量規模合計達到9866億美元,年內有望突破萬億美元大關,涉及的債券數量達到2200多只、發行主體780多家。盡管從絕對規模上來看,中資美元債市場規模尚不足內地債總規模的十分之一,但其作為內地債市的補充和延伸,它也以特有的風險收益特征吸引了眾多的國內外投資者。

2010年起由于外部環境寬松,人民幣逐步升值,中資美元債發行開始大幅增長,當年發行量從2009年的12.5億美元驟增至197.6億美元,并在2014年突破1000億美元,此后每年發行量均保持在千億級,中資美元債市場才逐步成型,并引起投資機構的越來越多關注,2019年發行量達到2286億美元,創下歷史最高紀錄,今年以來發行量累計1362億美元。從1993年10月越秀地產在香港發行美元可轉債以來,中資美元債累計發行規模13000多億美元。

從當前存量中資美元債的品種看,企業債規模最大,占比63.12%,金融債為32.12%,可轉債占比則最小,僅4.76%。從發行人看,金融企業、地產企業和地方投融平臺的債券存續規模占比分別為36.09%、30.67%和9.09%,其他企業規模占比為24.14%。

類型上看,存續債券規模和數量最大的是實體企業,超過6000億美元,其中包括地產公司、城投平臺等;其他金融機構存量1500多億美元,排名居第二,主要是一些資產管理公司、財務公司等。而股份制商業銀行、國有商業銀行、政策性銀行、城市商業銀行和證券公司規模均不大,均不超過800億元,其對應的存續債券數量也較少。

從行業分布情況看,由于大部分中資美元債主體缺乏明確的行業劃分信息,較難從整體上對其進行詳細的區分,該部分涉及的存續規模約5600億美元,剩余部分4000多億美元。

其中,房地產行業中資美元債存續規模最大,合計1578億美元,市場熟知的恒大、碧桂園、融創、綠地、世茂等房企均為美元債融資的???。

資本貨物行業實際包含的范圍較廣,既有泰禾、萬科、陽光城等地產公司,也有工商銀行、中國華融等金融機構駐外分支,此外也包括中石油、中石化等能源領域央企的在港子公司。銀行業合計554億美元,但實際規模應遠高于此。

從單一發行人情況來看,存續規模排名靠前的主體絕大部分為央企,前15大發行人中民企只有3家,分別為騰訊控股、阿里巴巴和恒大集團。最大的為中國石油化工集團,達到405億美元,騰訊控股以359億美元居第二,阿里巴巴以203億美元緊隨中國華融。恒大集團以146億美元存續規模居所有發行人第七、各地產公司首位。

由于中資美元債市場的主要參與者是中資投資人,而不少發行人在境內均或多或少發行過債券,有對應的國內主體信用評級,加上大型央企、國企美元債并不愁發行問題,導致大部分的中資美元債無對應的外部評級,或者無國際評級機構參評。

截至2020年上半年末,在存續的近萬億美元中資美元債中,無國際評級的債券規模占比超過60%,涉及的債券有1500多只。在剩余的有評級的債券中,AA級、A級和BBB級的規模占比分別為1.96%、13.72%和8.89%,剩余非投資級BB級、B級和CCC級占比分別為6.21%、6.35%和0.11%。

投資級的中資美元債主體,基本都是國有商業銀行、非銀機構和大型國企,只有少量優質民企能獲得投資級評級結果,絕大部分的房地產公司、地方投融平臺和普通的實體企業都屬于非投資級序列,如地產企業陽光城境內評級為AA+,但境外評級為B2(穆迪)。

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中資美元債和公募QDII債基

1、中資美元債風險收益特征

今年突如其來的疫情沖擊,導致資本市場出現大幅震蕩,中資美元債也未能幸免。但經過3個月左右的回升,其估值也已基本修復。在3月中下旬市場大跌期間,受美元流動性風險、油價大跌以及市場恐慌情緒等因素的影響,不少中資美元債的到期收益率出現飆升。諸多債券,尤其地產類債券的估值大幅下挫,收益率則升至10%、甚至20%以上。

從歷史上看,自2006年以來,中資美元債出現過5次較為明顯的回調:第一次為2008年次貸危機期間,各類風險資產出現暴跌;第二次為2011年歐債危機爆發;第三次為2015年美聯儲加息預期上升,加之國內實施匯改;第四次為2018年國內金融去杠桿,融資政策收緊,疊加民企違約風險頻發;第五次即今年的疫情沖擊引發美元流動性危機。除2018年的調整較為拉鋸外,其余4次從低點到修復的時間大致在3-6個月左右。

從此次疫情帶來的沖擊看,大致可以劃分為3個階段。初期為2月份,當時國內疫情處于爆發期,停工停產使得市場對經濟預期轉向悲觀,企業經營盈利和現金流情況可能面臨惡化風險,該階段投資級債券受影響并不明顯。

中期為3月初至中旬,期間新冠肺炎疫情擴散至海外,歐洲淪為重災區,美國也開始爆發,風險資產短期內快速下跌,中資美元債也跟隨下挫;后期為3月中旬至下旬,以美聯儲為代表的各主要國家的央行紛紛下調基準利率,美聯儲啟動無限量寬松政策,并在二級市場買入證券以提供流動性穩定市場,但資產仍在慣性下跌。

3月23日起,隨著流動性危機的緩解,市場開始企穩,中資美元債市場也從底部逐步回升。截至7月初,中資美元債基本完成了“V”型估值反轉,與歷史上出現的多次回調一樣,疫情沖擊造成的暴跌得以抹平。

從市場低點到回到疫情前位置,此次修復時間大致經歷了4個月時間。以iBoxx亞洲中資美元債指數為例,該指數3月9日開始下跌,19日錄得階段低點223.73,跌幅為7.27%;截至7月7日,恢復至242.33超越了下跌前點位。而iBoxx亞洲中資美元高收益債指數從2月18日的318.88跌至3月19日的276.74,跌幅達到13.17%,該指數于7月2日突破了疫情前點位。如果在低點位置附近投資中資美元債,意味著短期將大概率實現兩位數以上的年化收益,相比國內債券市場,短期超額收益將非??捎^,投資高收益債券的話,收益將會更高。

跳出此次疫情,從中長期來看,投資中資美元債能獲得較好的收益回報,指數業績表現較國內債券指數的表現也有明顯的超額,但風險也相應較高。

以2005年末至今年7月初為時間區間,通過對比iBoxx亞洲中資美元債、iBoxx亞洲中資美元高收益債、中證綜合債和中長期純債基金4只指數的凈值走勢,不難看出前兩者的長期業績明顯優于國內債券市場和中長期純債基金的總體表現。

從具體的績效指標看,中資美元債和中資美元高收益債指數在近10多年的年化收益分別為6.26%和8.33%,而同期中證綜合債和中長期純債基金指數的年化收益僅有4.09%和4.90%,超額收益分別達到217BP、136BP和424BP、343BP。

但與此同時,中資美元債估值除了受發行人基本面影響外,還受到海外因素、匯率因素、美元流動性等各方面的擾動,其估值的波動性也明顯更大,極端事件沖擊下,可能出現大幅的回撤。最典型的,在歷次中資美元債市場的震蕩中,國內債市整體上基本未受到波及,但前者的波動表現則更貼近風險資產。

從績效指標來看,由于波動率明顯更大,中資美元債和中資美元高收益債指數的夏普比率分別為1.58和1.03,而國內中證綜合債和中長期純債基金指數分別達到3.42和3.22。月度最大回撤上,前兩者的回撤幅度均在兩位數以上,遠遠超過后兩者,中資美元高收益債更是達到-30.57%,幾乎可與股票指數并論。

相關系數也顯示中證綜合債和中長期純債基金指數與中資美元債的相關性很弱,一定程度上也能說明后者的風險屬性。就投資勝率而言,中資美元債資產也要低于國內債券類資產。

2、公募QDII債基

國內投資者投資直接參與中資美元債市場渠道有限,公募QDII基金是為數不多的選擇之一。

截至2020年二季度,公募QDII債基共有74只,基金規模合計190.65億元人民幣。其中,人民幣份額產品數量42只,基金規模188.54億元,美元規模則非常少。從投資區域上看,74只基金中為全球的多達49只,亞洲、亞太和新興市場的分別有9只、6只、2只,而明確投資區域為大中華地區的只有8只,主要是華夏和國泰兩家公募基金。

但實際上,從具體投資策略和投資標的情況來看,絕大部分的公募QDII債基底層投資債券都是以中資美元債為主,部分涉及新興市場國家美元債或亞太非中國區域的美元債,個別在區域配置上會相對均衡,無明顯的側重,例如嘉實新興市場A1。

從業績表現來看,由于受到3月份中資美元債市場大幅波動影響,42只人民幣份額產品中,有30只錄得正收益,但也有12只仍處于虧損狀態。

在成立年限滿2年,規模在1億元以上的24只人民幣份額產品平均收益為0.51%,中位數收益則有2.28%。今年以來仍有8只尚未“回血”,占比33.3%。

如果以2018年初至2020年7月24日為可比區間,上述24只產品的平均年化收益為4.77%,由于期間經歷過2018年的調整、2020年3月份的大跌,加之匯率因素的擾動,該收益水平略高于同期國內中長期純債基金指數4.69%的年化收益,而同期中資美元債指數和中資美元高收益債指數的年化收益收益則分別為4.93%和3.87%。

在業績表現居前的基金中可以看到,融通中國概念和長信全球債券收益達到7.63和7.28%,大幅領先指數和市場同類基金,其中前者收益領先的原因之一是基金經理會對匯率風險主動管理,以降低凈值波動及回撤,而華安基金產品業績表現則相對較弱。

從策略上而言,公募QDII債基投資策略大致可以分為3種類型:高收益策略、投資級策略和均衡型策略。

高收益策略主要投資中資美元地產債及城投債,有些基金非投資級債券的占比能到80%,地產債部分持倉占比能到50%,該策略持倉券的票息或到期收益率較高,例如廣發亞太中高收益、鵬華全球高收益債。

投資級策略則以金融債、大型央企、地方國企,以及投資級的城投債券為主,收益不高,但產品抗風險能力較強,凈值波動較小,如工銀瑞幸全球美元債。

均衡型策略可細分為券種類型和投資區域兩種,前者兼顧高收益和投資級債券,攻守兼備,如融通中國概念;后者則中資和非中資占比相對均衡,區域風險暴露不突出,如嘉實新興市場A1。也有基金兼顧兩方面,如南方亞洲美元債。

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總結

就估值而言,整體上看當前中資美元債收益率水平不高,僅有3.39%,投資級債券更是只有2.44%。但其中的高收益債的收益率依然達到8.81%,房地產債的收益率也有6.53% ,估值尚處于歷史相對較高水平,相對國內仍有較為豐厚的溢價。

結合期限來看,中短端的收益也較為可觀,但可能存在部分瑕疵券拉高了其收益水平。

從當前各類品種的估值水平來看,以及中長期的角度,投資中資美元債仍有望獲得較高收益。

經過3個月左右的修復,此輪中資美元債的事件型投資機會已經基本過去,寄希望于賺債券估值修復的錢空間有限,未來投資收益將主要來自票息及交易操作。

同時,中資美元債價格(估值)除自身因素外,容易受到外部因素的擾動出現較大幅度的調整,其波動性和回撤遠超國內債券市場,然而也有可能帶來一些階段性的投資機會。

此次調整主要源于疫情造成的美元流動性沖擊,雖然部分行業和發行人經營和財務情況短期有所沖擊,但在國內經濟快速恢復下并未出現信用風險擴散的現象,投資中需警惕的主要還是個券風險。

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